In het land der blinden…

Lees hier het pdf van dit artikel. Allerlei complexe financiële producten en constructies lagen ten grondslag aan de huidige financiële crisis. Strengere regels en meer toezicht zou een herhaling moeten voorkomen. Maar lost dit de complexiteit op? Of maakt deze bureaucratie het juist erger? Hoogleraar financiering Dennis Vink vraag zich af of financiële partijen op den duur niet (weer) een maas in de wet weten te vinden om het risico op te schroeven en zo weer meer rendement te maken. Door Dennis Vink De samenleving is complexer geworden, ook op financieel gebied. Banken en verzekeraars hebben voor de financiële crisis allerlei ingewikkelde, slimme producten bedacht die flink wat geld in het laatje brachten. Maar op een zeker moment ging het mis. En toezichthouders stonden er bij en keken er naar. Nu komen overheden en die­zelfde toezichthouders met strengere regels en eisen om het risico van financiële instellingen in te perken. Het is echter maar de vraag of dit zal werken. Oorzaak malaise De oorzaak van de huidige malaise in de internationale financiële markten is terug te voeren naar de beginjaren 2000, toen het bundelen en verkopen van vorderingen op hypotheken door financiële instellingen in de Verenigde Staten een ware hype werd. De handel in risicovolle producten nam een vlucht na 1998 nadat de Glass- Steagall Act in de VS werd opgeheven. Dat betekende dat ‘commercial’ en ‘investment’ banking niet langer gescheiden hoefden te zijn en het fei­telijk mogelijk werd voor een financiële instelling om met spaargeld risicovol te investeren en haar aandeelhouders te verrijken. Aandeelhouders staarden zich blind op rendementscijfers van circa 15% per jaar zonder zich daarbij teveel te beseffen dat het bestuur van een financiële instel­ling daardoor juist gemotiveerd werd risicovolle constructies op te tuigen om die 15% ook waar te maken. Waar niemand echter rekening mee hield, werd rond 2007 waarheid: de risicovolle vorderingen moesten opeens massaal worden afge­boekt voor honderden miljarden dollars omdat Amerikaanse huiseigenaren in de problemen waren gekomen door een explosief oplopende variabele rente. Men kan zich afvragen waarom de aandeelhouders van financiële instellingen geen maatregelen hadden genomen om dit soort risicovolle investeringen een halt toe te roepen. Als u met uw spaargeld, waar u hard voor heeft gewerkt, een tweedehands auto koopt, dan sluit u op zijn minst een garantiecontract af tegen onvoorziene gebeurtenissen en u verzekert uw auto zoals de wet verplicht. Het tegendeel gold in de financiële sector, waar de relatie tussen risico en rendement niet begrepen werd. Als u zich dan bedenkt dat de toezichthouders en de kredietbeoordelende instanties die de financiële producten behoorden te controleren de negatieve gevolgen van deze complexiteit ook nog eens hebben onderschat, zijn we aanbeland in het land der blinden waar éénoog koning is. Bankiers hebben de ingewik­kelde producten gebruikt om veel winst te maken. Neem als voorbeeld de ‘aandelen lease affaire’, waarbij bankiers met veel te risicovolle beleggingsconstructies een hoog rendement voorschotelden aan onwetende consumenten, die uiteindelijk veel geld verloren zagen gaan. Het is belangrijk om op te merken dat niet alleen financiële instellingen debet zijn aan de bovengenoemde problemen, maar dat ook overheden en publieke instellingen een flinke duit in het zakje gedaan hebben. Kijk bijvoorbeeld naar de huidige betalingsproblemen in de woningbouw­sector, waarbij met publieksgeld gegokt is op de rentestand, maar dan per abuis in de verkeerde richting. De complexiteit van de relatie tussen risico en het te verwachten rendement ligt dus ten grondslag aan de bovengenoemde problematiek. Op dit gebied kan men wat leren van het niet vol­ledig voorspellende karakter van het weerbericht. Of anders uitgedrukt, de zinsnede ‘in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst’ kan in het kader van de huidige crisis beter geformuleerd worden als: ‘financiële producten geven rendement met kans op verlies’. Meer toezicht en dus bureaucratie? Om herhaling van de huidige fouten te voorko­men, en misbruik van complexiteit tegen te gaan, is effectiever toezicht nodig op financiële instel­lingen. In de Verenigde Staten houdt de fed (Federal Reserve) toezicht op het monetair beleid en in Europa is dat de Europese Centrale Bank. In de afgelopen jaren is in zowel de VS als in Europa hard gewerkt door overheden en centrale banken om financiële instellingen veiliger te maken. Doel is om af te komen van ‘too-big-too-fail’-instellin­gen die te groot zijn om ‘om te laten vallen’. Er bestaat echter geen eenduidige definitie van ‘veiliger’. In de vs heeft men in 2009 de Dodd- Frank Act aangenomen waarbij strikte regels worden voorgeschreven waar financiële instel-lingen aan moeten voldoen. Een onderdeel is de Volcker Rule die het risicovol investeren van spaargeld door instellingen ten gunste van haar aandeelhouders beperkt. In Europa zal de ban­caire sector in de periode van 2012 tot 2015 even­eens met een grote golf aan nieuwe nationale en Europese regelgeving geconfronteerd worden om de financiële sector veiliger te maken. Regel­geving met betrekking tot kapitaal en liquiditeit en het beperken van het systeemrisico (het risico dat een probleem bij één financiële instelling leidt tot problemen bij andere instellingen) zullen een grote impact hebben. Belangrijke eisen om in Europa het kapitaal en de liquiditeit van banken te vergroten zijn neergelegd in Basel III. Het doel daarvan is dat onvoorziene verliezen beter opgevangen kunnen worden en tijdig aan betalingsverplichtingen kan worden voldaan. Zo worden nog hogere kapitaals­buffers voorgeschreven en strengere eisen gesteld ten aanzien van liquiditeit en de mate waarin de instelling met vreemd vermogen gefinancierd mag worden. Om het systeemrisico te beperken, is onder leiding van de Europese Commissie het EU Crisis Management Framework ontworpen. Verwacht wordt van banken dat zij een herstel­plan ontwikkelen waarin zij aangeven hoe zij de continuïteit zullen waarborgen in kritische tijden, dan wel in een resolutieplan aangeven op welke wijze de bank kan worden afgewikkeld zonder dat dit ten koste gaat van de financiële stabiliteit. In Nederland loopt De Nederlandsche Bank (DNB) en het Ministerie van Financiën hier op vooruit met de invoering van het ‘Raamwerk Herstelplan’, waardoor herstel- en resolutieplannen door banken al worden toegepast in de praktijk. Minder risico en complexiteit? Op dit moment zijn financiële instellingen druk bezig om de kapitaalbuffers te vergroten om aan de strengere regelgeving te voldoen. De vraag is echter in hoeverre deze strengere regelgeving de negatieve gevolgen van de complexiteit in de financiële sector tegengaat. Allereerst zien we namelijk dat financiële instellingen minder liquide middelen ter beschikking kunnen stellen om kapitaal te kunnen verstrekken aan bedrijven en particulieren. Dit omdat het minder aantrek­kelijk is geworden voor aandeelhouders om te investeren in deze sector vanwege het belabberde rendement. Nu zult u denken, dat is toch juist de bedoeling? Misschien wel, misschien niet. Het is een goede zaak dat financiële instellingen meer kapitaal achterhouden om complexe risico’s te beheersen. Echter, indien een hardwerkende ondernemer met een goed business model geen financiering meer kan krijgen omdat de bank geen extra bufferkapitaal wil aanhouden voor de lening, dan schiet de regelgeving aan zijn doel voorbij. Het gaat immers om het beperken van risico’s van financiële instellingen door het beheersen van derivaten en andere risicovolle producten, de zogenaamde ‘financial weapons of mass destruction’. Daarnaast is er inmiddels sprake van een overkill aan maatregelen door verschillende instanties om de Europese financiële sector veiliger te maken. Dat leidt tot onnodig veel bureaucratie en daarmee nieuwe complexiteit. De vraag is of dit het zo gewenste, meer effectieve toezicht niet in de weg zit. Strengere regelgeving motiveert financiële instellingen namelijk om op zoek te gaan naar relatief veiligere investeringen met een goede pay-off om ervoor te zorgen dat er voldoende rendement wordt gemaakt om uit te keren aan de aandeelhouders. Financiële mark­ten anticiperen hierop door een complexe markt te creëren waarin risicovolle producten worden geherstructureerd en als veilig worden aangebo­den. Dat was voor de crisis al zo, en dat wordt nu – met strengere regelgeving – nog veel extremer. Een financiële instelling is namelijk nog steeds uit op het maken van winst, en wel zo veel mogelijk. Heeft veel toezicht dan eigenlijk wel zin en is het niet zo dat een bankier, of ‘de markt’, altijd wel een manier vindt om de regels te omzeilen? Kortom, complexiteit in de financiële sector bestrijden met meer regels werkt nieuwe complexiteit in de hand. Het is een vicieuze cirkel. Uiteindelijk zal er een markt moeten worden ge­creëerd waarbij er onderscheid wordt gemaakt tussen commerciële en niet-commerciële banken met elk een eigen stelsel van regelgeving. Een die niet resulteert in het frustreren van het conventi­onele bankieren. Dat er daarmee per saldo minder geld wordt verdiend door de bankiers en de aan­deelhouders is erg vervelend voor ze, maar dan kan in ieder geval de slager op de hoek weer rekening courant krijgen.   Dennis Vink is als hoogleraar financiering en investeringen verbonden aan Nyenrode Business Universiteit en is directeur van het Nyenrode Center for Finance. Daarnaast is hij visiting professor of finance aan de Moscow State University. In 2009 is hij gekozen tot professor of the year in de executive MBA dat georganiseerd werd door Nyenrode en Kellogg School of Management. Dennis Vink is gespecialiseerd in (gestructureerde) financiering en heeft onderzoek verricht in samenwerking met faculteit van Yale International Center for Finance, EDHEC-Risk Institute en Vlerick Leuven Gent Management School.   Heeft dit artikel uw interesse gewekt? Klik hier voor meer info en abonnementen. – – Dit artikel verscheen in idee nr. 1 2013: De complexe samenleving, en is te vinden bij het onderwerp economie.